虽然一场突如其来的新冠肺炎疫情打乱了企业生产、人们生活的脚步，但疫情的一次性冲击终会结束，巨大的经济代价和社会成本以及给全社会心理冲击带来的影响将会持续，甚至成为经济结构和社会治理创新变革的催化剂。立足更长视角，着眼战略配置，需要对后疫情期的趋势与挑战做冷静思考。

一、疫情中的危与机：不放松警惕，不放过机遇

1、“危”还未远离，次生风险仍可能引起预期差

对于本次疫情对经济的冲击影响，市场具有较为一致的观点，即认为短期经济受到的一次性冲击较大，政策加码后，经济会迅速反弹，高度甚至超过之前。

但我们认为，到目前为止，不仅我们对疫情这只 “黑天鹅”的了解还是有限的，而且这是一只灰犀牛背上的“黑天鹅”，冲击力更大，影响力更久，范围更广，如果应对不当，对社会经济的永久性伤害不容忽视。新冠肺炎疫情的突如其来，无异于在原本长期经济高杠杆和动能减退的“灰犀牛”背上飞来一只“黑天鹅”。而当前经济处于磨底企稳的前期，内生动能偏弱，叠加疫情冲击，可能带来中长期的次生风险。

通常在评估疫情对经济的影响时，基于直接成本（比如疫情防治带来的卫生保健支出）和有限的间接损失（比如疫情影响下的部分行业领域的人员工资、患者运输费用）往往能够对疫情的一次性冲击影响进行直观测算。但是，由于在国内外、产业链、产业间的分工合作越来越紧密，疫情本身的发生容易在上述网络下扩散，产生次生风险。在疫情基本由高峰期逐渐转入控制期的阶段，在黑天鹅翅膀下隐藏的灰犀牛——次生风险，是我们在进行宏观判断过程中更需要关注的因素。

第一，产业链视角，关注全球产业链风险。

短期看，新冠肺炎疫情的影响主要在于国际产业链原材料供应不足和人员、货物国际流动受阻。作为“亚洲工厂”和“全球工厂”的重要环节，此次疫情可能带来国际产业链上游零部件的“中国供给”不足。如果疫情持续发展，会降低全球供应链对“中国制造”的依赖度。以汽车行业为例，受中国疫情影响，现代汽车在韩国的大部分工厂于2月7日暂停生产，起亚汽车也从2月10日起停工，其核心困境是来自中国的汽车线束等零部件断供。此外，我国为欧美等国家输出大量海外就业人员，出入境限制使得海外就业人员难以按时返程，带来全球劳动力的“中国供给”不足。     

长期看，若因疫情延迟复工导致外贸企业无法按时生产交货，可能丢失更多订单，加速外需转移甚至产业链外迁。中国制造业向外转移的趋势在中美贸易摩擦之前已形成趋势，2018年中美贸易摩擦以来，关税加征和贸易格局前景的不确定性，进一步加速了外资对原布局在中国企业的迁出。2020年伊始，中美贸易第一阶段协定落地，此时新冠肺炎疫情的发生无疑导致中国外贸制造业的恢复进程被迫再次中止。对初级制造部分的订单可在疫情结束之后逐步恢复，但我国在高端制造产业链分工中提供的部分较为脆弱，在面临次生冲击时可能受到较大影响。

第二，社会民生视角，关注就业的结构性风险。

第三产业就业在我国占比最高，同时受疫情的冲击也较大，可选消费品需求大幅缩减，相关行业大量从业人员处于待业状态。在现金流周转困难现状和经营修复缓慢预期下，第三产业对就业的吸纳能力短期明显下滑。线上服务业劳动力存在结构性缺口，劳动力供需错配问题显现，其背后或孕育行业变局，需关注结构性失业风险。中小企业的就业吸纳能力较强，但自身资金实力较弱、行业地位较低，因此抗风险能力较差。中小企业的困境直接上升至存活问题，可能带来就业岗位的缩减。

自各地有序推进复工以来，能够率先实现复工的企业主要集中在资本密集型的大企业，而对于劳动力密集的中小微服务企业，复工难度还很大，且需求远远覆盖不了成本，甚至有的企业可能永久性退出市场，而新的进入者重新进入市场需要较长时间，摩擦性、结构性失业可能演变成永久性、总体性失业。 

第三，投融资视角，关注房地产与债务风险。

自2015年以来，房地产行业的快速上行成为社会债务杠杆的重要推动因素。疫情对房地产行业的冲击是多方面的，春节前后三、四线返乡置业的购房需求消失，使得销售承压；房地产销售冲击进一步影响施工行为和全年工程进度，进而影响了房地产投资全过程，使得周期拉长。2018年以来，房地产市场调控政策大幅收紧，房地产企业对销售回款的依赖度进一步上升。而目前疫情已给房地产销售回款带来明显冲击，2020年仍是房地产企业债务到期的高峰，房企国内公开债券到期规模接近4400亿元，再考虑房企在海外到期债务规模达到203亿美元，疫情突发对房地产行业现金流造成较大考验，也是系统性风险的潜在暴露点。在疫情冲击房地产经营的情况下，房地产企业面临债务接续的压力，中小房企和高杠杆经营房企的现金流风险爆发的可能性更大。

当前，部分地方出台了一些短期措施缓解房地产企业的资金紧张，包括缓交部分费用、灵活安排融资额度等，主要从供给侧发力。但需警惕房地产需求在此次疫情冲击后出现“断层式”下滑的可能。整体看，中国房地产市场处于长期下行通道中，前期房价长期上涨的惯性加上因城施策，使得房地产销量缓慢回落、整体平稳。而此次疫情的冲击使得居民资产负债表再次面临压力，叠加房价上涨预期的消退，可能使得房地产销售难以出现明显回暖，而房地产目前对于政府财政收入、经济增长链条仍有举足轻重的影响，对此应及早筹谋，填补房地产需求下降后留下的总需求“真空”，避免走“刺激——收紧——刺激”的老路。

第四，全球格局视角，关注跨国蔓延带来内外交互影响风险。

随着疫情的全球化扩散，部分国家也已陆续出现疫情，特别是一些国家人口众多，在医疗设施、应对经验等方面相对欠缺，疫情继续扩散的风险不小。如果疫情在更多国家蔓延，对于全球经济增长的冲击可能超出此前预期，外需的萎缩，使全球贸易和全球产业链都会受到疫情冲击，甚至引发全球金融收缩和信用风险，反过来将会冲击国内疫情综合防治成果，加深疫情对经济造成的伤害，产生内外交互影响，导致疫情冲击的时间更长，对经济造成更加超预期的伤害。

2、“机”破土而出，疫情对经济需求的“破窗效应”正在显现

长期以来，我们面对“资产荒”的状态日趋紧迫，在化解传统产能的同时，原有投资领域面临资金与资产供给不匹配的局面，一定程度上处于“僵持”状态。

突发事件的到来总会带来双刃剑，危机的解决之道在于化危为机。新冠肺炎疫情的发生对未来中国的社会治理形态、经济新业态都将产生深远影响。此次疫情暴发集中暴露出的社会基础设施和医疗保障建设短板、乡村经济消费需求、都市圈建设以及远程办公、教育、娱乐等方面的投资建设需求，都是下一阶段我国由小康社会向社会主义现代化强国所需要的基本要求。

一方面，新经济的渗透广度正在拓展。互联网业态对政务、商务、服务、交易等多数社会性活动的渗透还将进一步扩大，在此基础上新的增长点不断涌现。如工作模式上，居家开工、SOHO模式、线上和远程经济正在出现；又如线下教育、娱乐需求向线上迁移；再如健康、防疫、保健意识的提升带来消费升级等。

另一方面，传统经济的末梢渗透有望加速。疫情防控中我们欣喜地看到，乡镇、村落的动员机制仍然在发挥积极作用，需进一步健全村镇社会基础网络建设；传统经济依然有很大发挥空间，传统投资、消费领域的“末梢经济”仍大有作为。都市圈、新农村卫生、基建投入仍有潜力，如果能够施以系统、精确的配套措施，也能衍生出相当的需求潜力。

二、后疫情时代的治疗之术：看清伤势，标本分治

疫情的伤痛是必然的，关键是看清伤势再疗伤。疫情冲击经济的负面影响难以避免，但在疫情逐步进入控制期的下半场，我们更需要看清经济的“伤势”，分清疫情对经济的冲击是“皮外伤”还是“内伤”，这是当前政策需要厘清的关键点，也是市场机构进行战略配置的出发点。如何疗伤是一门科学艺术，一个名医懂得辨证疗法、阴阳平衡，一个庸医则是头痛医头、脚痛医脚，被动对付。

1、看清伤势，治标治本各自有方

哪些是皮外伤？关注被疫情“黑天鹅”啄伤的领域，这些领域通过传统的对冲措施，即可恢复。对于疫情冲击的消费零售、交通运输、旅游、农产品销售等领域，具有较强的支出刚性，属于“皮外伤”，疫情结束后通过短期节假日刺激消费、增加补贴、减免租金税负等政策可以较快推动上述领域的自我恢复和愈合。

哪些领域是内伤？疫情冲击下警惕“旧疾复发”，需要综合施策、悉心调养。总量数字重要还是结构冲击重要？GDP（国内生产总值）下降多少往往很吸引眼球，引起高度关注，但从经济肌体的健康来看，更需要关注实际的结构性数据影响，因为结构与就业、效益、竞争力更加紧密地挂钩。一是创业企业的现金流困难问题，企业基础原本就薄弱，疫情冲击下如何平衡补贴和效率？二是国内供应链的中断甚至转移问题，如何协调好疫情防控与国际经济往来？三是家庭资产负债表的恶化及宏观经济杠杆的居高不下，如何处理好稳增长与稳杠杆的关系？四是投资领域的过于集中和饱和等问题，如何处理好短期效益与长期可持续增长的关系？这些都属于经济动能转换过程中需要根本解决的“旧伤”，疫情的发生无疑使该过程加速暴露，需要结合中长期结构性政策从根本推动改革，切忌“病急乱投医”，用单纯的强刺激恢复经济、重走老路。

2、短中长期，维稳与改革缺一不可

第一，短期视角，控制疫情要“不折不扣”，平抑经济冲击。

近日召开的中央政治局会议再次强调了2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，要努力实现党中央确定的各项目标任务。此次疫情可能导致一季度经济“挖坑”，这使实现既定目标对宏观政策提出了较高的诉求。

因此，短期来看，控制疫情和复工要“不折不扣”地下力气维稳。一是从呵护需求方面，积极扩大内需、稳定外需，主要手段包括推动服务消费提质扩容、扩大实物商品消费、加快释放新兴消费潜力等，汽车、家电消费的促进举措也会陆续出台；地产需求主要防止“断崖式”下滑，强调稳定预期，避免大起大落。二是从恢复供给方面，考虑到复工复产是当前经济最关键的环节，短期内差异化宏观调控政策可期，重点支持的领域有三个方面：首先是疫情防控领域和受疫情影响较大的地区；其次是中小微企业，支持工具包括差异化优惠金融服务，阶段性、有针对性的减税降费以及特殊的企业社保政策；最后是稳定就业，有序推动央企、国企等各类企业的复工复产，通过财政和货币政策的多管齐下，定向为中小企业、民营企业提供流动性支持。三是做好国际协调，既要着力协调好国际经贸往来问题，避免外贸出问题，更要加强国际合作互助，共同应对疫情，先控制住的帮助后控制住的，建立疫情防控“命运共同体”。

第二，中期视角，推动改革要“不破不立”，持续修复经济动能。

最近十年来我国经济增长为什么这么难？原因就在于2008年危机之后，中国经济已进入传统经济与新经济的转轨期，在新经济与传统经济增长趋势线出现“甜蜜点”的交叉之前，大量金融和社会资源被用在维护传统经济的“重”，传统经济里面包含社会资源占用、地方政府财政利益、就业、金融信贷资产安全等。传统经济更多依赖金融资本。随着边际产出效率下降，为维护传统经济稳定增长，我们不得不一次次放水、一次次提高杠杆。新经济更多依赖人力资本，而人力资本需要更好的教育、医疗和社会保障，需要更多创新，需要协调共享的网络型社会服务。

因此，从中期维度，要以“不破不立”的原则坚决推动改革进程。当前经济由高速向高质量转型，重点在于用改革的方式稳增长。一方面，要精准新经济的穴位，通过精准针灸式疗法“活血化瘀”，从结构性政策、财政政策等方面引导需求，而非过度依赖货币政策注入流动性，要化“输血”为“活血”，进一步提升新经济活力；另一方面，也要及时清理积重难返、吸干流动性的“僵尸”企业，坚决“割除病灶”，通过国企改革、市场准入改革等市场化手段化解风险，一味依赖货币政策只能将问题累积和后移，时间换来的是风险的累积而非更多的生存空间。

第三，长期视角，高质量发展要“不温不火”，避免大水漫灌式刺激。

中国经济正从高速增长向高质量发展转型，货币放水、强刺激的惯性思维已经不适应时代转型的需要，放水的“后遗症”也正在给中国经济的长期改革带来深刻教训。面对疫情冲击，要区分看待疫情对经济的短期困难和长期存在的根本问题，不能将短期困难和长期问题混为一谈，而笼统地放开政策的闸门，珍惜近年来供给侧结构性改革、债务去杠杆、利率市场化等改革成果。

因此，从长期看，需要战略发展的政策定力，以休养生息、“不温不火”的心态和政策导向，综合运用长期结构性工具箱应对疫情过程中反映出的长期经济问题。疫情过后，全国上下应该深入反思，凝聚共识，充分回应社会基本诉求，从经济改革到社会综合治理，需要形成更合理、更长期的规划，明确方向路径，补短板，强基础，尤其要解决制约微观经济活力和社会创新能力提升的体制性问题，更多从“软实力”建设上下苦功夫，把此次疫情作为浴火重生、推动经济高质量发展的新里程碑。值得注意的是，为了消除疫情不利冲击，过于侧重短期恢复效果，大水漫灌、急于求成，容易在疫情疗伤中留下后遗症，带来新问题。

三、“向阳而生”与“逆风前行”并进，把握长逻辑的投资机会

作为长期机构投资者，战略资产配置要求保险资金拉长视野，以长期逻辑布局投资机会，优化现有资产结构。特别是在长期低利率趋势下，挖掘新环境下的优质资产，既需要追随国家经济发展方向进行战略创新，向阳而生，开拓新领域；也需要在短期扰动中坚定信心，逆风前行，挖掘低洼地。

1、逆风前行，坚定价值投资，优化现有核心资产

过去40年，中国经济的高速发展沉淀了一批各行各业的优质核心资产，未来，部分企业更是有望进一步成为全球顶级公司，不仅吸引国内资金，甚至影响全球资金配置。对于核心资产，疫情的冲击只是“皮外伤”，盈利能力的保障和持续成长是长期超额收益的保障。对于具有长期价值投资理念的保险资金而言，须在短期扰动中坚定信心，逆风前行，挖掘低洼地。一是着眼行业，选择产品具有独特性或者盈利模式有创新、从而能够实现消费升级的新需求标的；二是顺应趋势，以长期经济发展趋势为视角，选择具有成本、资金、管理、技术等独特优势，能够顺应产业结构调整的资产；三是放眼全球，选择具有对标全球龙头能力的标的。

2、向阳而生，追随长期变化，挖掘新核心资产

第一，都市圈取代城镇化，共享生活创造新型基建需求。

2010年以前，城镇化是人口红利的重要释放渠道，人口从农村、乡镇向城市的迁移和集中，有利于扩大生产规模、提升生产效率，从宏观角度体现为投资驱动增长模式。而此次新冠肺炎疫情也暴露出前期大型城镇化的两个“不均衡”——生产与生活水平发展的不均衡，大城市与小城市发展水平的不均衡。其一，生产与生活水平发展节奏发生差异，表现为虽有发达的生产产业链，但一旦爆发重大疫情事件，必备的医疗基础设施、调度生活物资的信息系统跟不上节奏；其二，大城市与小城市发展水平拉开差距，表现为一旦某个核心城市受到突发事件冲击，周边非核心城市的运力、管控能力与核心城市相比差距过大，使得事件在非核心城市的扩散速度更快。未来，在大城市和中小城市之间会产生一个交集，也就是大城市周边的都市圈，这些中小城市一方面可以参与大城市的经济循环，同时又有户籍放开下的医疗、养老等基础设施红利的共享，这有望在未来迎来持续的发展。因此，关注都市圈长期形成过程中，城际铁路、市域（郊）铁路和高等级公路规划建设，以及城镇老旧小区和配套基础设施改造等新基建投资机会，尽可能规避具有明显人口流出特征、造成建设浪费的投资项目。

第二，新经济取代旧经济，新经济产业链由生产向生活全面扩展。

与2003年“非典”时期相比，我国的经济结构和经济模式已有了明显不同，最重要之处是数字经济规模的扩张。如果说此前新经济主要集中于少数高新制造业领域，当前新冠肺炎疫情则使得新经济模式进一步深入人们日常生活与工作，扩展范围更广。这给近来兴起的部分新兴产业提供了长期发展的历史机遇。

对于政府部门，一是对智慧城市建设的重视程度上升，而智慧城市的建设又将对大数据、物联网、云计算、人工智能、5G、区块链、传感器等技术的融合与创新提出更多期待。二是对应急处理能力的重视程度提升，启示政府未来加大城市公共计算与存储服务中心建设的同时，关注对医疗卫生系统等短板的投入。

对于企业部门，生产端的“复工瓶颈”启示企业提高自动化程度，通过人工智能、工业机器人、云计算、物联网等，将工匠拥有的生产技能及作业程序数字化，减少对传统人工的依赖。

对于居民部门，新经济正在向“衣食住行”深入渗透，传统商品线上采买到家服务广受追捧。一方面，新经济改变了传统商品需求渠道，网购渗透率进一步加深。由于疫情“限足”带来的出行不便，原来很多外出采买的商品改为通过线上渠道购买，这使得能够提供及时、便捷“到家”服务的企业业务量快速增长。另一方面，新经济在改变人们生活习惯方面创造了新需求，办公方式的多样化，为日益丰富的云办公应用场景提供了较好的实践机会。“宅经济”模式的出现，共享式经济的兴起，对企业未来的大数据运用、渠道建设、物流运输提出了较高的要求。      

作者：王 国 言， 米 建 伟， 朱 虹

来源：当 代 金 融 家