我国债券市场主要分为场内交易所市场、场外银行间市场和柜台市场。由于监管及市场的割裂，我国债券承销运行着不同的市场规则。比如，在债券承销资质认定上，交易所市场仅要求具有证券承销业务资格的证券公司承销，不实行名单制管理；银行间市场则对承销商实行名单制管理，并且实施分层的承销商机制，同时对券商不设限。

具体业务中，金融债承销在发债审核中由银保监会和人民银行综合逐笔审批，国债承销不需要准入，非金融企业债务融资工具承销需要银行间市场交易商协会准入，企业债承销没有明确的资质准入，公司债承销均为券商。从承销资质来看，最具价值的是A类承销资质，即交易商协会负责准入的非金融企业债务融资工具A类承销资质。

从实际承销规模看，银行基于长期积累的客户资源，优势明显。根据2018年WIND债券承销总排行榜，债券承销规模排名前十中，仅有3家券商，且银行排名第一的工商银行债券承销规模（11501.52亿元）比券商排名第一的中信证券（7659.13亿元）高出近4000亿元。

根据《信托公司管理办法》的规定，信托公司可以受托经营国务院有关部门批准的证券承销业务，目前信托公司债券承销业务仅局限于银行间市场。2017年9月7日，银行间市场交易商协会正式发布《关于意向承销类会员（信托公司类）参与承销业务市场评价的公告》（交易商协会〔2017〕25号文），通过资格评审的信托公司可以在银行间市场开展非金融企业债务融资工具承销业务。截至2019年10月，交易商协会共批准12家信托公司取得意向承销类会员资质。

银行间市场的分层承销商机制包括A类主承销商、B类主承销商和承销商。A类主承销商可在全国范围内开展非金融企业债务融资工具主承销业务；B类主承销商可在注册地所在的省、自治区、直辖市范围内开展主承销业务；承销商是受发行人委托或主承销商邀请，参加主承销商牵头组织协调的债务融资工具承销工作的金融机构。根据交易商协会2019年9月27日公布的非金融企业债务融资工具承销机构名单，非金融企业债务融资工具的主承销商共68家，其中A类主承销商43家，B类主承销商25家，承销商66家。

截至目前，交易商协会向信托公司开放的是除A类、B类之外的承销商资格。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》规定，债务融资工具发行需要组成承销团的，由主承销商组织承销团，组成承销团的机构应当签订承销团协议，承销团有3家或3家以上承销商的，可设一家联席主承销商或副主承销商，共同组织承销活动；承销团中除主承销商、联席主承销商、副主承销商以外的承销机构为分销商。因此，信托公司可以作为承销团成员，参与非金融企业债务融资工具的分销。

一、信托公司债券承销业务案例

由于信托公司目前在银行间市场债券承销中仅担任分销角色，而一般债券发行中又仅仅公布主承销商名单，因此难以从公开渠道获取信托公司目前参与分销的具体数据，本文数据统计为通过公开数据查询及同业调研综合得出。

信托公司首单债券承销业务由兴业信托在2018年落地。2018年6月22日，兴业信托参与分销洛阳城市发展投资集团有限公司2018年度第一期非公开定向债务融资工具（18洛阳城投PPN001），中标量1亿元，于6月25日完成缴款。该支债券实际发行规模为5亿元，票面利率6.49%，债券期限3年。此次承销中主承销商为招商证券和交通银行。

2018年8月21日，中信信托参与分销北大方正集团有限公司2018年第一期中期票据，中标量为6000万元，于8月22日完成缴款。该期中票评级AAA，实际发行12亿元，期限3年，票面利率6.10%。主承销商为北京银行。

2018年8月28日及8月30日，华能贵诚信托分别分销湖北交通投资集团2018年第三期超短期融资券（18鄂交投SCP003），中标量为1000万元和分销中建投租赁股份有限公司2018年第二期定向债务融资工具（18中建投租PPN002），中标量为1亿元。18鄂交投SCP003票面利率为3.83%，发债主体为省级城投公司，债券发行总额10亿元，债券期限0.74年，主承销商为兴业银行，承销团成员中还有平安证券、东兴证券等。18中建投租PPN002票面利率为5.8%，期限2年，发行规模5亿元。主承销为民生银行。

2018年11月2日，华润信托承销华润医药控股有限公司2018年第二期中期票据，中标规模1.2亿元，于11月5日完成缴款，发行利率为4.04%，主体及债项评级均为AAA，发行规模20亿元，债券期限3年。主承销为中国农业银行，联席主承还包括工商银行等。

在信托公司债券承销案例中，值得关注的是中信信托在2018年11月参与分销的“飞驰-信惠2018年度第一期定向资产支持票据”（18飞驰信惠ABN001），中信信托在该单业务中除作为承销商外，同时还作为项目发起方、资产服务机构及定向投资人，中信信托中标6亿元。项目以中信信托主动管理的信托受益权作为基础资产，将资管业务、投行业务以及债券承销业务结合。项目总规模30亿元。主承销商为建设银行。本期发行6亿元，票面利率6.35%，期限18个月。

二、信托公司参与债券承销特点

从信托公司参与债券承销的案例来看，在承销规模上，排名前两位的是华能贵诚信托和中航信托，两家公司在银行间市场的债券承销规模都达100亿元，中信信托债券承销规模则超过80亿元；在承销单数上，12家具有承销资格的信托公司中，华能贵诚信托、外贸信托、华润信托、中航信托、建信信托参团项目都在10单以上。从目前信托公司债券承销案例来看，单笔分销规模都不大，多数在1亿元左右。如华润信托承销华润医药控股有限公司2018年第二期中期票据，分销规模为1.2亿元；中信信托参与分销北大方正集团有限公司2018年第一期中期票据，分销规模为6000万元。

信托公司债券承销业务与股东资源关系密切

目前信托公司债券承销业务往往发挥了股东的协同资源优势，比如，银行层面的股东在既往债券承销业务中积累了丰富的经验与客户资源，资金端优势明显，有助信托公司债券承销业务的开展。如建信信托、兴业信托、华润信托等。

信托公司债券承销业务与ABN业务联动明显

从目前信托公司分销债券类型来看，ABN占据了不小的规模。信托公司在ABN业务中是法定的资产隔离载体。观察信托公司开展债券分销业务可以发现，不少ABN业务中的信托公司，在作为分销商承担相关业务环节的同时，也作为资产隔离载体发挥独特的制度作用。

比如，中信信托2018年11月参与分销“飞驰-信惠2018年度第一期定向资产支持票据”的同时，也是该产品的定向投资人，其资产端也由中信信托生成。在ABN业务中既承担分销商角色、也扮演资产隔离载体角色的业务经验，使信托公司在债券承销业务中能够较好地把控和了解底层资产，加强参与债券承销业务的力度，延伸信托资产证券化业务链条，有助信托公司进一步全周期参与债券业务的承揽、承做和承销。

信托公司目前主要以分销的形式参与债券承销

从信托公司以往参与的债券承销项目看，其参与形式都是分销形式。今后，通过更多参与债券分销，信托公司也可以尝试争取主承销资格，积极拓展更大市场规模。

三、信托公司参与承销有助银行间债市高水平发展

丰富了银行间市场的参与主体

银行间债券市场相较于交易所债券市场，在规模、种类等各方面都更胜一筹。一方面，银行间债市和交易所债市互联互通近年得到大力推动。2018年9月，人民银行和证监会联合发布14号文，提出推动银行间债券市场和交易所债券市场评级业务资质逐步统一；2018年12月，人民银行等联合发文，明确由证监会依法对银行间债券市场和交易所债券市场违法行为开展统一执法工作；2019年，证监会与人民银行、银保监会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》，自8月2日起扩大在交易所债券市场参与现券交易的银行范围。另一方面，随着我国债券市场持续对外开放，2018年9月份，富时罗素公司宣布将中国纳入富时世界国债指数的观察名单；2019年1月31日，彭博公司正式确认于2019年4月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数。

截至2019年7月末，我国债券市场托管余额为93.1万亿元，超越日本成为世界第二大债券市场。与发达国家相比，我国债券市场发展空间依然很大。据高盛研究分析预计，到2027年我国债市规模将达到229万亿人民币，与GDP之比将达到134%，债市流通市值将是当前规模的3.42倍。根据WIND数据，在截至7月底的我国债券总规模中，银行间市场存量债券余额占比90%，交易所市场存量债券余额占比仅10%。对于银行间市场来说，信托公司获准在银行间市场开展非金融企业债务融资工具的承销，也将壮大银行间市场债券发行力量，引入更多资金，扩大竞争，提升服务，引入创新。

开辟了信托公司新的转型方向

对信托公司来说，参与债券承销有助提升信托公司行业地位，扩大品牌影响力，提高市场知名度，拓展同业合作渠道，拓宽收入来源。

第一，债券承销业务为轻资本的中介服务类业务，无须消耗资本金和缴纳信保基金。有助支持信托公司业务转型发展，业务综合优势明显。

第二，有助信托公司资产管理业务由二级市场向一级市场延伸，进一步完善信托资产证券化业务全产业链，为信托公司深度参与标准化债券市场增加路径。获取该业务资格有助前移信托公司在ABN业务中的角色，参与方案设计、承销团组织以及资金端对接等全链条各环节。比如，信托公司可以将债券承销业务与ABN业务联动，打通Pre-ABN到SPV再到ABN承销各个环节，为客户提供综合金融服务。

第三，为信托公司创新增收提供新的业务收入来源。目前信托公司在债券承销中扮演分销商角色，不必承担监管报送、业务营销以及存续期管理等主承销职责，可以通过分销金额直接形成业务收入。

第四，有助提升信托公司主动投资管理能力。信托公司在参与承销的过程中，有助加深对债券资产的甄别水平，提升对债券资产的投资能力。

第五，有助加强信托公司客户的合作黏性。信托公司可以将非标业务中累积的渠道、技术、品牌等资源优势转化为资源价值，为客户提供全链条金融服务，增强与客户的合作黏性。

第六，有助信托公司转型财富管理。参与债券承销使信托公司能够全面打开标准化资产和非标产品的市场，扩大信托公司财富客户范围，助力信托公司财富管理业务转型发展。

四、信托公司开展债券承销业务相关建议

信托公司在债券承销领域存在后发劣势，但在国内资本市场进一步扩大开放的背景下，我国债券市场发展前景广阔。信托公司应积极参与债券承销业务，配置专业人才、开展深入研究、建立内部机制，发挥在传统非标领域的业务经验及资源优势，将债券承销业务打造成为新的利润增长点。

一是与传统业务协同开展，打通资产证券化全产业链。信托公司可以将债券承销与传统信托业务协同开展，为客户提供全链条的金融服务。债券承销可以与信托公司资产证券化业务、资管业务协同开展，信托公司可以打造资产生产、交易结构安排、组织实施、产品发行、证券销售以及后期管理在内的全链条金融服务，为客户提供全面、高效、专业的金融服务。从目前信托债券承销的案例来看，中信信托、华能贵诚信托以及中航信托在与传统业务的协同方面都开展较好。

二是创建与银行等金融机构新的合作模式。信托公司可以债券承销业务为契机，创新与银行新的业务合作模式。一方面，银行以及证券公司已经在债券承销业务中积累了丰富的经验，信托公司可与主承销商积极联系，加深与主承销商之间的合作，获取更多的分销信息；另一方面，针对一些尚未取得债券分销资格的中小城商行，信托公司可加强与这些机构的合作，挖掘其资金优势开展债券承销。

三是大力开展债券投资，与承销业务形成联动。信托公司可将债券承销业务与债券投资业务协同开展。信托公司可提高债券主动管理的投研能力，大力发展标准化资产池，与债券承销承接。一方面，债券承销业务中，信托公司需要加强金融市场研判，提升主动投研能力，为信托公司债券投资、现金管理产品等提供投资机会；另一方面，债券资产池则可以为承销业务提供资金支持。

四是积极参与分销并向主承销商发展。交易商协会《关于意向承销类会员（信托公司类）参与承销业务市场评价的公告》形成了信托公司从意向会员类过渡到承销会员类的评价体系。根据交易商协会非金融企业债务融资承销业务的评价规则，交易商协会可根据承销类会员市场评价结果提出优秀的承销类会员成为主承销类会员的建议。信托公司在债券分销业务中，可加强与交易商协会的交流沟通，积极争取主承销商资格，为信托公司转型提供多元路径。

五是关注债券承销业务中的风险，做好风险管控。根据WIND数据，截至2019年11月底，国内有156只债券违约，违约金额1213.51亿元，超过2018年债券违约总和（约1209.61亿元）。随着经济下行，债券违约不断发生，债券承销业务中需要做好风险管控，防范该项业务中的市场风险、法律风险。虽然目前信托公司在债券承销中仅担任分销，但分销债券违约也将给信托公司带来信誉风险，同时影响信托公司从分销向主承发展。

作者：邓晰尹

来源：当代金融家