2021年是恢复的一年，全球经济在疫情的反复中持续复苏。各主要经济体为应对疫情的不利影响，纷纷提升宏观政策支持力度，有效托底和维持经济增长，同时疫苗接种率的提升带来了希望，并进一步强化了增长预期。与我们在去年《复苏已至，乘势当时》年度报告中预测的情况吻合，债券的牛市、股市结构性行情中的消费和新能源、大宗商品价格上涨以及带动的上游相关产业都为投资提供了较好的机遇和标的。但与此同时，新冠病毒的演化、变种也让复苏之路并不平坦，原材料价格的意外高涨和伴随而来的通货膨胀给经济恢复的持续性增加了一重不确定性。展望2022年，我们认为全球经济将在波动中继续复苏，但相较于2021年，全球范围的复苏存在更多的不确定性和不均衡性，而中国经济将以稳为主，有望在外部更趋复杂严峻的情况下走出相对独立的表现。从投资端，债券、股票和大宗商品等资产的表现也将继续分化并面临更高的波动，后疫情时代，确定性机会已不存在，如何与波动共舞将是未来决定投资结果的关键因素。本报告对主要资产展望观点摘要如下。

中国债市

经济动能趋弱，债券配置价值明显。全年看，债券市场收益率将呈现震荡下行的趋势，上半年以久期策略为主，下半年可以转变为票息策略。

中国股市

上半年大市值蓝筹偏重防御，下半年中小市值更优。上半年经济动能趋弱之下，大市值蓝筹具备配置价值。而中小市值在2022年下半年经济转强下盈利增速更高，比大市值蓝筹有更高的投资价值。基于2022年疫情随着疫苗接种缓解和经济进一步恢复的基本情景，上半年防御性行业占优，下半年金融地产有望随经济走强迎来估值修复。

原油

原油价格将随全球经济增速放缓而下行。2022年随着全球经济的增速放缓，原油需求增速将放缓，库存累积，原油价格将进入下行。

黄金

下行为主。预计2022年黄金价格会在美国通胀下行和加息的双重压力下下行。通胀下行和加息后实际利率升高都是压制黄金价格的重要因素。若通胀问题解决、美国加息等不及预期或避险情绪升温，黄金价格将获得上涨的动力。

需关注风险

疫苗对疫情控制效果的不及预期。

一、中国债券配置价值明显

1.经济动能趋弱，利率债配置价值明显

基本面方面，展望2022年，经济上行动力仍显不足，经济增速难现大幅回升，且空间有限。经济结构不平衡的特征依旧明显，具体表现为内需恢复弱于外需，地产、基建投资滞后于工业；在疫情反复的干扰下，餐饮、旅游等服务业复苏进程将受到影响，消费整体缓慢回升。在政府明确“跨周期调节”等政策基调的背景下，大水漫灌式刺激经济已成为过去式，取而代之的是财政托底、结构性调控的稳经济、稳回升等调节手段。由于传统的基建、地产等经济动能均在不同程度上受限，并且科技创新、绿色经济、内需消费等新经济增长动能在短时间难以完全承接，在新老动能难以顺利切换的窗口期，经济回升将较为缓慢。所以2022年上半年，经济增速将持续下行，央行会不断运用各种手段来为经济提供动能，预计在2022年下半年，经济增速将企稳回升。

图表1-1 GDP当季值及当季同比（%）

货币政策方面，预计央行仍然维持中性偏松、适度充裕的整体思路，在资金面紧缺的关键时点进行流动性呵护。较低的潜在经济增速仍需要较低的资金利率水平相匹配。银行刚性负债成本近期虽有松动，但绝对水平仍然较高，因此在通胀压力可控的前提下，央行仍然有望进行至少一次降准操作。全年来看，货币环境将整体有利于债市利率。

图表1-2 银行间质押式回购加权利率（%）及存款类机构质押式回购加权利率（%）

供给方面，由于2022年政府将维持一定的财政投放比例刺激经济以达到托底目的，政府债务发行节奏预计较2021年有所提升。但供给并非影响利率走势的决定性因素，央行会适时采用宽松的货币政策以对冲供给压力。此外，2021年财政投放力度低于预期，造成财政资金留有较多结余待2022年释放，因此整体来看，国债和地方债供给对利率的影响相对有限。

海外方面，由于预计美联储将在2022年开启加息，美国及欧元区或将进入新一轮加息周期，美元的升值将给人民币汇率造成阶段性压力。但国内出口贸易情况仍然具有极高的韧性，叠加国内经济基本面仍然向好，人民币汇率中长期升值的根本趋势并没有发生改变。此外，中国债券利率仍然相对高于其他同等规模经济体债券利率，在人民币汇率不发生大幅贬值的基础上，海外资本有望持续流入国内债市。

图表1-3 美元兑人民币平均汇率（元）

因此，我们预计，2022年经济基本面将呈现稳步复苏态势，经济发展中的结构性分化矛盾仍存在，政策将着力于各类结构性工具支持经济，债券利率的波动率相对有限。由于经济发展新老动能难以顺利转换，叠加“后疫情时代”、经济下行周期的影响，潜在经济增速难以大幅抬升，利率或将由于年初经济同比增速、社融信贷超预期等因素的影响出现回调，然后走出稳中有降、小幅震荡下行的走势。从中长期来看，利率债相对于国内外资产具备较高的性价比，存在不错的配置价值。

2.信用利差低位，增加配置中高等级债券

信用利差整体维持低位，分化明显。目前短久期各评级的信用利差处于历史较低水平，在5-10%的范围内，中高评级的3年信用债的信用利差水平稍高于1年，信用利差保护均不足。2021年利率债震荡，信用债的票息策略受到青睐，叠加地产违约事件的爆发，市场风险偏好整体下降，城投债受到追捧，但即使城投债整体收益率有所下行，内部分化加剧。未来市场仍将维持该趋势，后续增加对优资质信用债的配置。

二、中国权益市场由弱转强，蓝筹逐步向中小市值切换

1.中国股市大市值蓝筹具备一定配置价值，中小市值相对价值更高

指数方面，上证指数的2022年预计盈利同比增长比2021年有所放缓，但仍然保持一定增长。

风格方面，我们预计代表大市值蓝筹的沪深300盈利增速2022年将有所放缓，万得中的分析师预计增速为16.25%。估值指标PE则处于5年中位水平。在目前至2022年上半年经济动能减弱，企业盈利继续走弱的预期下，大市值目前的配置价值偏长期，短期有偏震荡下行压力。若盈利在2022年三季度如期改善，预计2022年二季度将启动上涨行情。

代表中小市值的中证500指数，预计2022年的盈利增速也将较2021年放缓。从历史看，随着经济走弱，中证500指数的盈利增速也将趋弱。我们认为随着2022年下半年经济转强，中证500指数的盈利增速将走强，增速将优于大市值蓝筹。在此预期下，2022年二季度指数或将迎来拐点，且比大市值蓝筹更具投资价值。目前指数的估值从权益风险溢价看处于历史中高位，估值有一定优势。另外从中证500成分公司的发行人评级看，大部分发行人集中在AA至AAA评级。AA+产业债的信用利差处于历史低位，AA的产业债信用利差目前处在历史中位，信用风险整体在中低位。综合低估值的支持和2022年下半年的盈利增速大幅改善以及不断推出的支持中小企业的政策，2022年二、三季度中小市值公司相对大市值蓝筹公司更具投资价值。

图表1-4 中证500指数走势和权益风险溢价（%）

另外从两融余额占比看，位于全年中等水平，融资融券交易对股市波动有一定影响。

2.行业机会偏向防御，金融地产估值逐渐修复

行业方面，消费、地产、医药、公用事业、可选消费、信息等行业预计盈利增速居前。综合行业增速和PE看，地产、公用事业、电信、材料更具相对价值。

图表1-5 沪深300行业盈利估值

消费、医药、材料、信息等行业盈利增速高且盈利能力较强，估值水平也使得这些行业具备成长风格投资价值。金融和房地产目前估值偏低，有望随着2022年下半年经济走强和行业恢复而迎来估值修复。

图表1-6 沪深300行业ROE和P/E

3.碳达峰、碳中和规划推动新老能源转型

新能源行业的发展和投资机会，是权益市场未来几年的一大重要主题。去年和2021年新能源行业都有突出表现，这也是未来几年市场关注的投资主题。理解和把握碳达峰、碳中和政策对行业和企业的影响，对于我们把握相关投资机会十分重要。

对于“2030年碳达峰，2060年碳中和”的具体规划，2021年10月24日中共中央、国务院发布的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，确定以下主要规划：拟到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，顺利实现2030年前碳达峰目标。推进煤炭消费替代和转型升级。加快煤炭减量步伐，“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少,大力发展新能源。全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。进一步完善可再生能源电力消纳保障机制。到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。这一具体规划将对高能耗高排放的双高行业带来集中度提高的影响，也将支持相关行业的产品价格；对相关的减排和新能源行业，则有了更明确的推动力量。大中型公司由于财力雄厚，得以在节能减排方面持续投入达到转型要求，小企业则面临退出，产能减少。行业中的企业通过并购以提高规模也是必然趋势。

三、原油价格短期震荡走弱，中期仍有上涨动力

原油2021年的涨幅明显，目前的价格水平已经超过疫情前的阶段价格高点，也成为推动全球通胀特别是美国通胀的重要力量。近期美国总统拜登表示要投放美国原油战略储备增加供给以及加强原油市场交易审查防止炒作。这将为处于高位的原油价格带来短期压力。展望2022年，我们预计随全球经济动能转弱叠加疫情反复，原油需求将减弱。由于OPEC+维持限产，以及全球油气公司在碳达峰碳中和背景下不再新增原油产能相关的资本开支，供给端将保持紧平衡。我们认为原油价格2022年将震荡并有所走弱，中期仍然有上涨的动力。

短期来看，2022年的原油供给增加和需求的减弱将压制原油价格。美国能源信息署（EIA）12月预计由于致密油在美国的产量增加，美国原油产量将从2021年的1118万桶/日增加到2022年的1185万桶/日。EIA还预计随着OPEC+国家和美国产量的逐步增加与世界原油需求增速的下降，全球原油库存将开始累积。美国库存10月预计为43540万桶，是2018年以来最低的十月库存水平，低于5年平均10月水平6.2个百分点。10月库欣原油库存极低，为2400万桶，只达到库欣存储能力的31%。EIA预计全球库存将从2022年春季开始累积。这些基本面的变化将对布伦特原油价格产生下行压力，预计2022年的布伦特原油的平均价格将在72美元/桶。

图表1-7 全球原油（百万桶/日）及其他液体燃料生产、消费和库存（百万桶/日）

中期来看，原油的价格在走弱之后将继续上涨。需求方面，根据OPEC发布的世界原油展望，原油需求预计从2020年的9060万桶/日增加到2025年的10360万桶/日，增加1300万桶/日。而预计由于新冠危机之后的恢复，80%的增量需求集中在2021-2023年。从需求的来源看，运输行业占新增需求的90%，而石化行业则是新增需求的另一个主要来源。供给方面，OPEC预计原油和其他液体供给则将从2020年的9360万桶/日上升到2025年的10380万桶/日，这一期间供给将增加1020万桶/日。鉴于需求增量仍然高于供给增量，这将推升原油的价格。

此外，原油仍然面临投资不足的问题，而这将推动原油价格在中期的上涨。碳中和趋势下，全球的石油生产商纷纷限制原油等旧能源的新增投资，转而投资可再生能源。2020年全球原油投资下降了30%。OPEC预计原油行业从2021年至2045年累计的投资需求达到11.8万亿美元，其中80%集中在上游行业，集中在北美。而2021年美国石油生产商的资本支出是2004年以来的低点。尽管2022年资本支出预计将增加10%-15%，但仍将低于新冠疫情前的水平。原油行业缺乏必要的投资，原油价格大幅波动和能源短缺的风险将加剧。

（四）黄金价格大概率继续回落，仍需关注通胀和避险情绪变化

我们预计2022年黄金价格在美国通胀下行及后续经济恢复和加息的压制下，将走出一轮下行行情。但需注意经济增长与通胀的不确定性，将为黄金价格带来上行动力。

我们预期2022年美国通胀在经济政策和减码的影响下将走弱，这也会是2022年上半年黄金价格走弱的主要逻辑。如果减码加速，黄金价格将加快下行。从历史上看，高通胀是推动黄金价格上涨的重要因素。而随着通胀恢复正常，黄金价格也将回落。如果2022年美国经济如期恢复，达到美联储的就业目标并于6月加息，实际利率将升高。这将使黄金价格进一步承压下行。

图表1-8 黄金价格（美元）、利率（%）、通货膨胀（%）和美国M2增速（%）

2022年的黄金价格面临的不确定性在于，如果在减码后，美国的经济增长停滞，特别是离美联储的就业目标还比较远，加息还不能开始，黄金价格在减码下行之后将更趋稳。另外如果2022年美国经济在财政政策如基础设施法案的刺激下，通胀问题重现，黄金价格将获得重新上涨的动力。此外对于新病毒变种的担忧以及避险情绪的升温，也将阶段性提升黄金价格走势。