2022年8月19日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》。“破净潮”后银行理财市场恢复的怎么样？下半年是现金管理理财整改攻坚期，目前整改进度如何？2022年理财市场格局发生了哪些变化？本文将结合理财半年报进行详细解读。

一、“破净潮”后银行理财格局有何变化？

（一）“破净潮”冲击偏短期，市场回暖后理财规模较快恢复

2022年3-4月迎来银行理财“破净”高峰，市场回暖后有所缓解。2022年，多数银行理财产品采用市值法进行估值，产品净值面临波动放大的挑战。受俄乌冲突局势升级和国内新一轮疫情冲击影响，2022年3-4月上证综合指数连创年内新低；与此同时，银行理财业绩迅速恶化引发大面积产品破净，全市场理财产品破净率上行突破7%，其中净值化程度更高的理财公司产品破净率突破14%，均达到历史高位水平。5月股市企稳反弹后，银行理财业绩逐步修复至冲击前水平，6月末全市场理财产品破净率回落至3%，理财公司产品破净率回落至5%。

银行理财规模较快恢复超过年初水平，净值化转型继续深入推进。理财产品投资者对于“破净”的容忍度较低，“破净”高峰期产品赎回压力较大，2022年一季度银行理财规模压降逾6000亿至28.37万亿，市场回暖后二季度产品规模增加近8000亿至29.15万亿，超过年初的29万亿；2021年末银行理财的净值化转型进度达到90%以上，2022年上半年转型仍在继续深入推进，但在“一行一策”的整改要求下节奏有所放慢，6月末银行净值型理财产品规模为27.72万亿，占全部非保本理财规模的95.09%。

（二）理财机构：压降混合类产品占比，大幅增持安全性资产

面对产品净值波动加大这一挑战，理财机构主要从产品布局、资产投向、加强投资者教育等方面做出应对。

一是，压降混合类产品占比，部分产品选择提前终止运作。股市剧烈波动影响下，权益投资占比较高的混合类产品和权益类产品收益恶化更为显著，2022年一季度末理财公司负收益产品占比为33.92%，二季度末占比下降至13.56%；理财机构根据市场变化主动调整产品投资风格，上半年混合类产品规模大幅下降19.63%至1.72万亿，占比下降1.48个百分点至5.90%，固定收益类存续规模及占比继续呈上升趋势，6月底存续余额为27.35万亿，占比增加1.48个百分点至93.83%。据金融时报统计，为避免业绩波动过大、管理规模下降造成投资损失等原因，截至2022年8月初已有近40只理财产品提前终止运作。

二是，大幅增加存款、同业存单等安全性资产持有占比。（1）大类资产配置：2022年上半年银行理财大幅增持现金及存款0.93万亿，占比上行2.7个百分点至14.1%，小幅增持债券类资产0.25万亿，占比下降0.55个百分点至67.84%，继续减持非标0.35万亿；（2）债券类资产配置：2022年上半年银行理财增持同业存单0.31万亿，占比上行0.7个百分点至14.59%，信用债、利率债占比分别下降0.57个百分点、0.68个百分点至48.07%和5.19%。

三是，加强投资者教育，部分机构实行减费让利措施。银行理财净值大幅波动时期多家理财公司发布《致投资者的一封信》开展投资者教育，主要包括分析理财净值波动原因、展望后市观点等，为应对短期市场波动，鼓励投资者培育长期投资理念，做好风险匹配，理性看待净值波动行为。此外，部分理财公司实行减费让利措施避免短期客户快速流失。

（三）投资者：风险偏好下降，期限偏好配“两头”特征明显

大多数银行理财投资者需面对产品净值波动放大这一挑战。随着银行理财净值化转型任务接近完成，持有净值型产品的投资者数量占据绝对优势地位。2022年上半年，持有净值型银行理财的投资者数量占比维持在99%以上，并呈现持续增长态势，其中持有开放式净值型银行理财的投资者数量较多，占比为88.22%。

可以发现，“破净潮”过后投资者对自身偏好的识别更为清晰。

（1）投资者风险偏好进一步下行。银行理财投资者风险偏好较低，主要以R1（低）和R2（中低）为主，通常在80%以上；2022年6月底，R2（中低）及以下数量占比合计超过90%，其中持有R1（低）产品的投资者数量占比进一步上行，较2021年末增加4.94个百分点至45.84%，R3及以上产品的投资者数量占比从9.96%回落至8.19%。

（2）投资者期限偏好配“两头”特征突出。持有T+0产品的投资者数量保持首位，占比上行2.26个百分点至56.49%，其次是1年以上银行理财产品，投资者数量占比为13.27%，6-12个月产品对投资者数量占比有所回落。从平均持有规模来看，中长期限理财产品平均持有规模较大，1年以上的银行理财投资者平均持有规模约为T+0产品的2倍。

二、下半年是现金管理理财整改攻坚期，目前进度如何？

（一）规模比例压降进度：上半年进度快于预期

我们在报告《理财转型的成色和产品新特征》中提到，现金管理理财新规出台后，2021年末现金管理理财占所有理财的规模占比下降至31.76%，满足监管对2021年时点40%比例的考核要求，2022年仍需继续向30%比例压降，其中股份行理财公司（24.84%）和城商行理财公司（25.72%）整体已达标，部分个体仍需整改，大行理财公司（37.56%）仍面临较大整改压力。2022年上半年，证券时报多次报道调研口径下的现金管理理财占比持续压降，部分股份行理财公司提前完成压降目标，一些大行理财公司整改进度也偏快。上半年现金管理理财规模比例的压降进度如何？可通过理财半年报的数据一窥究竟。

尽管理财半年报并未直接披露理财公司现金管理理财占比，但我们可以从资产配置数据间接推算，2022年6月末占比在25%附近，规模约为4.76万亿。根据理财半年报，2022年6月末理财公司配置债券类、存款及拆放同业类、公募基金比例分别为66.2%、19.4%和4.2%；进一步，通过理财公司中现金管理类产品、其他固收类产品、混合类产品（2021年末三大类产品规模占比为99.83%）的资产配置情况，可以大致推算现金管理类产品规模。2022年6月末理财公司中的现金管理产品占比较2021年末下降6.89个百分点至24.87%，整体上已达成30%的监管目标，部分大行理财公司仍存在一定比例压降压力，但较2021年末已有所缓解。除比例限制外，各类理财公司仍需积极积累风险准备金，以满足“现金管理类产品规模不得超过其风险准备金的200倍”这一要求。

（二）产品调整：久期整改积极推进，新增条款“补丁”约束

现金管理理财提高存单及存款占比，久期整改要求持续推进，收益率呈下行趋势。对标货基，现金管理理财面临组合久期不得超过120天、不得投资AA+以下的品种、杠杆率不得超过120%三大投资维度的限制，而近年来理财产品杠杆率在新规标准范围内波动，随着信用风险事件增加下沉信用资质的意愿也有所减弱（2022年6月末理财产品AA+及以上信用债占比为85.09%，较2018年末提高近7个百分点），久期调整是现金管理产品整改的主要压力。2022年上半年现金管理理财持有债券比例大幅压降9.92个百分点至40.38%，同业存单持有占比提高5.27个百分点至39.2%，现金及银行存款占比提高5.03个百分点至18.12%，久期整改要求在积极推进；与此同时，产品的收益优势进一步被削弱，普益标准精选的60款现金管理产品周均七日年化收益率呈现持续下行趋势。

过渡期即将结束，部分现金管理理财产品主动新增条款“补丁”响应新规要求。随着现金管理理财新规过渡期即将结束，部分机构选择将摊余成本计量的现金管理类产品转型为公允价值计量的净值型产品，部分机构为进一步落实新规要求，对现金管理理财的产品申购/赎回、费率、投资范围、投资限制、估值、单一投资者持有上限等条款进行调整更新。

以招商银行朝招金为例，主要是延长申赎确认时效、下调快赎额度，进一步限制资金端流动性。条款明确现金管理理财产品投资范围为1年期以下资产，将申购/赎回最快确认日由T+0调整为T+1，快速赎回份额上限由5万亿缩减为1万亿，并设定单一投资人持有上限，向货币基金看齐，加强对产品流动性风险的管理；并通过下调申购起点、最低持有份额以及降低费率等方式来提高产品的吸引力。

（三）机构应对：丰富市值法估值的短期理财产品类型来承接客群

理财机构机构积极丰富市值法估值的短期理财产品类型，来承接现金管理理财客群，最短持有期银行理财产品数量快速增长。综合来看，现金管理理财在整改过程中规模增长受限、资产端收益率呈下行趋势、资金端流动性受到约束加码，面临客群流失的压力。为承接低风险偏好的客群，理财机构机构积极丰富市值法估值的短期理财产品类型。2021年6月以来，设置最短持有期的银行理财产品数量快速增长，其中有44.66%为3个月及以下的短期限产品。

多家理财公司开始布局同业存单理财产品。2022年二季度是同业存单基金募集高峰期，市场认购情绪较好；承接东风，理财公司开始布局同业存单理财产品，与同业存单基金相比，具备发行规模约束更少（上限设置20亿-1000亿不等，基金为100亿），以主动管理为主（仅1支指数产品，基金多为指数产品），投资存单比例限制更小（通常规定投向同业存单和存款的比例不低于80%，基金投向同业存单不低于80%），投资评级要求更低（并无强制规定，基金均为AAA级）等特点，其中交银理财、平安理财的同业存单理财产品还加入了“跨境理财通”的北向通，可供香港和澳门投资者购买。

三、长期而言，银行理财市场呈现高质量发展的特征

（一）为实体经济提供长期稳定资金

银行理财产品期限拉长、资金空转减少有助于为资本市场提供长期稳定资金，更好服务实体经济。

（1）为降低期限错配风险，银行理财持续强化对产品的久期管理，逐步提高长久期产品的募集能力。2022年6月末，封闭式理财中1年以上品种的存续规模占比较年初增加8个百分点至71.15%，以期限为1-2年的产品居多；全市场新发封闭式产品加权平均期限为443天，同比增长57.65%，其中银行机构新发封闭式理财产品加权平均期限为307天，同比增长59.07%，而发行“新产品”的理财公司加权平均期限更高，为521天，同比增长10.85%。

（2）资金空转减少，银行理财服务实体经济质效增强。截至2022年6月底，银行理财持有各类资管产品规模12.17万亿元，占总资产规模的38.26%，较资管新规发布时减少8.92个百分点，资金空转减少意味着理财资金更多投向实体经济；此外，银行理财产品通过投资债券、非标、未上市企业股权等资产支持实体经济资金规模合计达25万亿元，占总资产的78.59%，相当于同期社融存量的7.5%，且更多以标准化债券类的方式提供资金，服务实体经济质效增强。

（二）产品体系更为丰富，积极服务时代主题

银行理财的产品创新积极服务时代主题与国家重大发展战略，在发展新经济、碳中和、老龄化的时代背景下，创设相关主题产品，提高对重点领域的资金融通效率。

（1）专新特精主题：与“固收+”策略结合。为支持新经济发展，2022年4月以来多家理财公司布局专新特精理财产品，其中中银理财发行专精特新启航打新策略的系列混合类产品，交银理财发行稳享固收增强2年封闭式1号（专精特新主题）理财产品，期限多设置在2年乃至3年以上，产品投资体现“固收增强”的投资策略，风险等级均为R3；此外，招银理财招卓专精特新产品是唯一的权益型专新特精主题理财。

（2）ESG主题：存续规模破千亿。截至2022年6月底，ESG主题理财产品存续134只，规模达1049亿元，同比增长144%，其中上半年累计发行43只，合计募集资金超200亿元，此外还发行乡村振兴、公益慈善等社会责任主题理财产品56只，募集资金超160亿元。随着中债估值中心与华夏理财、平安理财、浦发银行、交通银行等理财机构联合发布ESG主题债券指数，利于ESG指数型产品的进一步发展。

（3）养老主题：试点先行，养老第三支柱建设背景下迎来发展机会。2021年9月，我国开始进行养老理财试点，2022年3月将“四地四家机构”的试点进一步扩展至“十地十机构”。2022年4月22日，国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》，正式建立个人养老金制度框架。在支持养老第三支柱建设的时代主题下，银行理财也迎来承接大规模长期限资金的发展机遇。截至2022年6月底，已有27只养老理财产品顺利发售，23.1万名投资者累计认购超600亿元。

（三）多层次的理财市场格局逐步形成

随着理财公司不断承接母行产品、自主发行的新产品规模快速增长，银行理财市场已呈现出以理财公司为主、银行机构为辅的格局。承接母行划转产品是理财公司发展初期产品规模快速增长的主要原因，2021年以来，随着理财公司监管框架和运营模式的不断完善，其自主发行产品占比已超过母行划转成为推动规模增长的第一驱动力。截至2022年6月，理财公司自主发行产品规模的占比已达62.94%，较去年同期增加8.02个百分点，理财公司存续产品规模为19.14万亿元，占全部理财的65.65%，占比超过银行机构。

理财渠道销售格局向多元化发展。（1）产品代销是中小银行理财业务转型的重要方向。多地发文严控中小银行理财产品规模，为顺利开展理财业务，中小银行可申请设立理财公司，但在“成熟一家、批准一家”的批设原则下通过仍在少数，2022年以来仅北银理财一家城商行理财公司新获批筹建，目前仅有7家城商行理财公司和1家农商行理财公司开业。因此部分中小银行不再发行理财产品，而是通过产品代销继续参与理财市场，2022年上半年理财市场有存续产品的银行机构数量仍在持续下降。（2）理财公司销售渠道以代销为主、直销为辅，并不断拓展母行以外的代销渠道。2022年上半年，有存续产品的25家理财公司均开拓了代销渠道（13家开展了直销业务），其中22家除母行代销外，还打通了其他银行的代销渠道，且母行代销金额占比整体呈现下降态势，母行以外的代销机构数量从1月的116家增加至6月的199家。

综合来看，对于债市而言:（1）多数理财产品已按“市值法”估值，净值波动放大和“破净”现象将成为常态，但基于市场波动的赎回不会产生长期趋势影响，更多起到的是短期放大市场行情的作用；（2）上半年现金管理理财规模比例的压降进度较快，叠加同业存单理财等短期限产品新发接续客群资金需求，产品整改对偏长期限NCD的需求扰动或弱于预期；（3）现金管理产品对标货币基金整改的过程中，投资期限缩短、融出资金增多，强化其资金融出主体的市场地位，对资金价格上行形成一定保护。

作者：冠 南 固 收 视 野