01 S基金是什么？

S基金（Secondary fund），又称PE二级市场基金或私募股权二级市场基金，是针对已经存续的私募股权基金份额或资产进行接转投资，也是私募股权市场发展到一定阶段的新兴投资模式，包括认缴出资份额、实缴出资份额转让，基金接续、重组等多种交易模式。

与传统的私募股权基金相比，S基金有其特别的优势：

明：由于规避“盲池”风险，所投项目明确、清晰可见；同时由于投资多个基金的份额，分散度高，不依赖单一项目的表现，风险低。

快：通常S基金投资标的子基金已设立多年，跨过基金的漫长投资期，在基金投资的中后期进入，可帮助投资人节约时间，缩短回款周期。

稳：通常S基金会以折扣价购买资产， 大大降低前期投资成本，因此基金的IRR及回报倍数表现跑赢其他私募股权基金，为投资人博取“稳稳的幸福”。

02 S市场为什么突然火爆起来？

经过了2020年的起步，2021年以来中国的私募股权二级市场（S市场）逐渐火热，今年以来已经成为各类机构另类投资关注的热点。S市场是目前市场中极具发展潜力的一个市场，近年来增长迅速。根据执中发布的《2022中国私募股权二级市场白皮书》显示， 2021年全年，中国私募股权二级市场累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元。相较于2020年全年264.45亿元的交易金额增长达153%，近5年复合增长率达47%。

此外，从中央到地方的各级政府对S市场发展给予大力支持。2020年底以来，证监会先后批复北京和上海开展私募股权基金份额转让平台试点。近一年来全国多个地方政府包括北京、上海、海南、深圳、江苏、山东、陕西等地纷纷设立S基金或出台鼓励S市场发展的多项举措，为S市场的发展建设营造了优异的市场生态。

监管机构和各地方政府对S市场发展的支持和鼓励为S市场的发展提供了良好的发展环境，当下中国私募股权市场的存量结构以及市场的需求错配也带来了S市场投资的历史性机会：

1、S基金投资标的充足

中国私募股权人民币基金在2014-2016年“全民PE浪潮”中发展迅猛，经过七到八年的发展，当时成立基金集中进入清兑期。由于增长曲线比较陡峭，存量资产的增长率非常高。市场数据显示，人民币基金存量资产可达到12-15万亿，属于天量级别。当前市场有一个结构性挑战——“尾盘时刻”，需要解决基金到期退出的问题。大量到期的基金面临近两年的退出窗口期，面对巨额的到期基金，可以说近两年是S基金投资的历史性机会窗口期。

2、经济波动带来S市场投资黄金窗口期

由于市场环境波动较大，一级市场今年以来的表现使得资产折扣力度在当下相对高；同时由于经济增长放缓，LP转让需求井喷，流动性需求大幅提升，这使得S基金在投资基金LP份额时有更大议价空间。在经济波动时期市场上会出现更多低价质优的私募股权基金份额的交易机会。

3、国资及政府退出带来的投资机会

中国私募股权市场中的LP中有相当多的出资人是国资或政府引导基金。数据显示，未来几年，市场中将有大量的国资LP及政府投资即将到期，退出明显加速。注册制落地及减持放宽，此时为投资拐点，性价比极高。

在海外市场，S基金已经发展成为成熟的投资模式，欧美私募股权基金通过份额转让方式退出的比例已经达到近30%。中国的私募股权市场过去十年发展迅速，逐步催生S市场的发展机遇。但目前中国的私募股权二级市场还处于发展初期，未来发展潜力巨大。

03 做好S基金必须具备的核心能力包括哪些？

知易行难，S基金有如私募股权行业“皇冠上的明珠”，进入壁垒很高。通常S基金的投资团队需具备复合能力，包括直投、母基金管理、并购、产业背景等方面都有丰富经验才能在寻求资产标的、深度研判、估值重构、交易谈判、执行交易、投后管理等S投资的各个环节有掌控力：

一要有深厚的资源积累，包括GP资源网络和LP资源

这也是目前是主要的S基金管理人基本是母基金背景“出身”，依托强大的母基金资源网络，可第一时间获取“交易情报”，获取优质的份额资产。此外，强大的母基金资源是可持续的出资来源之一，有利于吸引更多优质GP合作伙伴。

二要有专业的尽调评估能力和估值体系，才能对复杂的S份额进行价值判断及定价

S基金的投资标的往往都比较复杂，非标特点明显，投资的基金份额标的有多样化的行业覆盖，基金存续期在不同阶段，管理人需要具备比传统私募股权基金投资，需要更全面的尽调评估、专业投资能力以及可提供科学决策的估值体系/模型，准确“锚定”资产价值。

三要有高效灵活的投决机制，捕获稀缺标的

因为S市场的转让方多数是因流动性需求而“迫不得已”转让份额，因此除了价格，交割速度往往是转让方考虑的第一要素。好的资产稍纵即逝，交易决策时间越短、灵活度越高，效率越高，捕捉优质份额的几率也会越高。

04 S基金市场的玩家都是谁？

随着各种政策新规出台、份额转让平台的生态拓展，国内参与者（尤其是机构参与者）对交易层面的探索初见成效，S交易市场日渐火热。目前S市场的主要玩家/买方包括：

1、国内设立的专业S基金

活跃的市场化S基金包括上实盛世S基金、纽尔利新策略S基金、深创投S基金、越秀产业基金、歌斐S基金等。国资背景的S基金包括首都发展S基金、北京远见接力创业投资基金、上海孚腾国投S基金等。

2、有S策略的母基金

典型代表有元禾辰坤、普洛斯建发母基金等。由于S策略能有效提升母基金整体DPI，且比直接投一个全新盲池GP更安全稳健，所以母基金都在积极布局S策略。

3、金融机构

2021年开始众多不同类型的头部金融机构如信托、保险、银行理财子、券商、AMC等均积极参与到S市场交易。主要动力之一是这些机构对私募股权存量市场的巨大机会有一定的敏锐嗅觉，S基金是一款能够很好满足其对回报、资产久期、波动性和现金回流等诉求的产品。

4、通过QFLP进入人民币市场的美元基金

得益于海外S基金多年发展，外资S机构投资经验丰富，有较强的复杂交易和单笔投资能力。如2021年首家在京落地的外资S基金科勒（北京）私募基金管理有限公司、北京科创接力基金（规模200亿，QFLP持牌主体，面向全球募资）。

05 国内S基金专业玩家：上实盛世S基金

作为国内专业的S基金先行者，上实盛世S基金成立于2020年初，由盛世投资与上海实业（集团）有限公司（以下简称“上实集团”）联合发起设立，致力于提升私募股权市场流动性，进一步拓宽退出渠道。依托上实集团稳固的实业基础与强大的上市公司平台资源，以及盛世投资集GP、LP、产业等各方资源融合的创投生态圈，上实盛世S基金敏锐洞察优质资产动向、迅速捕捉交易机会、争取多元退出渠道。

上实盛世S基金拥有一支超过十人集复合背景、专业能力于一体的专职投资团队，其成员来自于海外及国内大型直投机构、并购基金、母基金、律所、会计师事务所，在母基金投资、直投、并购等领域皆有丰富的实践经验。凭借在S市场的优异表现，上实盛世S基金斩获“2021年度中国最佳S基金投资机构”“2020-2021中国十佳人民币S基金”“2021中国最佳S基金TOP20”“2020年度最具潜力S基金TOP10”“2019-2020年度S基金5强”等多项荣誉。

上实盛世S基金一期目前已完成投资，重点投资医疗健康、智能科技、先进制造、新能源新材料等领域的中后期基金份额及项目。在近两年时间里完成了启明创投、武岳峰资本、松禾资本、云启资本等多项交易，涉及份额转让、重组接续等多种交易方式，已覆盖近30个上市公司、20余个已申报或拟申报IPO项目、10余个独角兽项目。

上实盛世S基金二期已于今年6月完成设立，重点瞄准科技创新与降本增效主题，持续聚焦生物医药、智能科技、先进制造、新材料领域的投资机会。

上实盛世S基金采用“小步快跑”的策略，主动抢占先机，深耕细分领域，审时度势，稳扎稳打，具备较强的竞争力：

第一，依托盛世投资母基金平台的生态网络、上实集团的产业背景、以及基金基石投资人苏州工业园区的丰富存量基金资源，上实盛世S基金具备独特的持续获取优质资产能力。

第二，团队过往的交易经验丰富，进入多个核心GP二手份额转让第一序列。核心团队由盛世投资的投资部门转化而来，是最早从事S交易的专业投资团队。核心成员具有丰富的直投、并购投资和母基金投资经验，具有较强的复杂交易结构设计和落地能力，定期估值形成快速报价和主动邀约能力。

第三，在资产评估方面，上实盛世S基金团队针对S投资特点搭建了完整的尽调评估、定价体系及估值模型等投资工具，从子基金管理人、基金和底层资产三个层面进行考量，以管理人披露的资料、数据信息为基础，结合访谈、现场尽调、测算进行综合评估。

此外，结合盛世投资过往10余年母基金投资沉淀和积累的大量基金和底层资产数据而建立的强大数据库系统，对基金及底层资产进行交叉验证，从而实现准确高效的资产定价。同时，团队具备较强的交易架构设计能力及丰富的实操经验，可以高效达成交易。

作者：中 航 产 融 中 航 信 托

来源：中 航 财 富