导读

10月24日，十四届人大六次会议通过批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案。中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，并通过转移支付全部安排给地方。同时，全国人大常委会继续授权国务院提前下达部分新增地方债务限额，期限仍为5年。此外，近期已有22个省份计划发行特殊再融资债券用于置换地方隐性债务。

随着“一揽子化债方案”落地见效，地方化债路径逐渐明朗。本文重点对“一揽子化债”落地模式、对近期债券市场主要影响进行分析，并提出相应的投资策略。

正文

2023年以来土地市场仍呈整体下行趋势，地方财政持续承压，较大的还本付息压力叠加平台再融资环境收缩使得部分区域流动性风险抬升。在此背景下，中央政治局会议提及的“一揽子化债方案”迅速落地见效，化债路径明朗，市场情绪得到修复。

“一揽子化债”落地模式分析

地方债务化解是长期过程，财税体制改革、盘活存量资产等路径立足长远，缓解流动性风险的直接方式为延长债务期限和降低成本。地方政府债券置换隐债和银行承接高息存量债务为当前“一揽子化债方案”的核心路径，而中央政府在统筹化债顶层设计的同时通过增加转移支付支持地方财政。

（一）“一揽子化债”已落地模式概况

一是中央政府加杠杆，增加对地方转移支付。我国中央政府债务率处于较低水平，中央财政加杠杆空间相对较大。10月24日举行的十四届全国人大常委会第六次会议通过批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，中央财政将于四季度增发国债1万亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。增发的国债主要用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面。此次增发的1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。

二是地方政府发行债券置换隐债。根据中国债券信息网数据，截至10月27日，共有22个省份计划发行约9438亿元特殊再融资债券，用于置换地方隐债，叠加近期人大会议通过的提前下达2024年部分新增地方政府债务限额的决定，本轮隐债置换规模或超过市场预测的1.5万亿。

三是引导金融资源支持化债。10月21日，中国人民银行行长潘功胜在《国务院关于金融工作情况的报告》中提及“引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险”。引导金融机构参与化债，从债权人的角度为解决流动性风险打开一定空间。根据市场机构测算，地方融资平台债券规模约12.91万亿（WIND口径，截至2023年10月26日），占地方隐性债务比重约为25%，存量非标规模相对较小，而60%以上为银行贷款，商业银行为融资平台最主要的债权人。在政府回款减少的情况下，标债和非标债务短期化趋势明显，导致部分区域公开市场债务风险有所暴露，市场情绪易将债务问题放大化。本轮金融资源支持化债路径或主要由商业银行承接部分到期的城投债券及非标债务。根据市场机构测算，商业银行或可参与6-10万亿政府性债务重组，为阶段性解决债务问题创造较大空间。

（二）本轮化债的积极效果

从化债效果来看，本次国债发行在稳信用的同时释放出中央强烈的稳增长信号，通过财政扩张提振经济亦体现了中央政府全局观的高度和在发展中化解地方债务的长远立意。

特殊再融资债券置换隐债虽然不减少地方债务总规模，但延长债务期限并降低利息支出负担或为当前缓释现金流压力最有效的路径。相对于置换规模，当前发行特殊再融资债券更大的意义在于稳定市场信心，释放政府解决债务问题的决心，亦可疏通平台再融资渠道，降低融资成本，进而盘活区域流动性。

此外，商业银行本身就是地方隐债最主要的债权人之一，商业银行和融资平台的协商灵活性较大，地方政府在协调银行和平台债务解决时亦可在机制体制建设等方面发挥积极作用。

（三）本轮化债启示及未来可能的政策空间

一是不排除未来仍有地方债务化解政策落地。地方政府在推动我国经济增长的重要贡献值得肯定，但同时也累积了大量的地方债务，金融风险不断积聚。本次发行国债对地方的流动性支持不等同中央财政“兜底”地方债务，中央要求加强跨部门联合监管，坚决查处新增隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。中央政府对地方债务化解思路或立足机制改革，并坚持在经济发展中化解问题，不排除未来有进一步的政策出台。

二是地方政府性债务管理机制将进一步完善。当前的隐债总成本已下降到相对较低水平，通过债务置换形成的利差压缩空间相对不大。需要关注的是，债务展期并不意味着不用还本，反而可能导致未来债务集中到期的压力，盘活存量资产和持续的现金流创造能力或为化解地方债务的长期路径。此外，地方政府债券直接融资面临额度上限，暂时性缓解流动性风险尚可，若寻求在发展中化解存量债务问题，则必须要正视地方政府合理融资需求，加快建设地方政府性债务管理机制和完善公开债券市场基础设施建设是未来政府直接融资的重要前提。

三是货币政策仍将保持适度宽松。商业银行是政府债券的主要投资人之一，收益率的压缩增加了银行资金配置压力，叠加平台债务展期降息，商业银行将面临更大的息差压力。央行或将进一步探索结构性货币政策工具置换商业银行相关贷款，亦或设立应急流动性金融工具（SPV），以免息或低息的模式购买商业银行发放给融资平台的信用贷款。此外，地方政府亦可发行中小银行资本补充专项债券等夯实区域商业银行资本实力。

“一揽子化债”落地对近期债券市场主要影响

从债券市场利率走势来看，新增财政资金用于偿还企业欠款将有利于拉动社融增长，巩固经济修复成果。据广发证券固收研究测算，若1万亿国债在四季度发行完毕，将拉动四季度现价GDP约1.5%，带动全年社融同比增速约0.3%，财政扩张和经济修复预期或对债券市场利率调整造成一定扰动。

债券市场供给方面，新增国债和特殊再融资债券合计超2万亿元，四季度利率债市场集中供给压力显著增加，将对债市资金面产生一定冲击，叠加稳增长预期，四季度债市或进一步承压。为配合财政扩张和降低实体融资成本，央行或将采用降准、公开市场投放和定向流动性支持工具等方式对冲资金面，需密切关注央行释放流动性的节奏和效果。

从对城投债的影响来看，特殊再融资债券发行标志着“一揽子化债”落地见效，城投化债预期迅速兑现市场表现。8月末以来，城投信用利差和估值收益率整体逆势下行，根据DM数据(截至2023年10月26日)，中债隐含各期限等级品种到期收益率整体处于近五年历史分位数40%以下，部分代表性的弱资质城投一级市场发行利率亦大幅下行。值得关注的是，近期较多弱资质城投债行权期间大幅调低票面利率，完成提前兑付。此外，以江苏区域为代表的众多城投完成“退平台”流程。化债逻辑来看，一是低层级、弱资质平台退出直接融资市场，通过城投重组整合，由高信用等级主体统筹融资；二是从控制债务增量方面考虑，我国经济增长驱动模式或已经发生改变，部分城投完成历史使命，主动向市场化国企转型，其亦可突破监管对平台的融资限制，进入新的市场化发展阶段。

投资策略建议

总体策略方面，考虑宏观债务的付息压力和实体经济融资成本，央行或进一步引导市场利率下行，长债利率经过近期的调整后或将具备较强的配置价值。从城投债投资机会来看，随着“退平台”和债券提前兑付，城投债将进入存量市场。现阶段优质风险资产规模收缩和广义理财规模快速增长使得机构资产端配置压力不断增加，城投债仍是信用债中规模最大的品种，仍旧是高安全边际的票息资产，具有配置价值。

随着兑付风险的缓解，城投债投资更需要聚焦性价比。区域选择方面，建议关注政策利好的弱区域城投，12个高风险地区以及特定融资平台在本次债务化解过程受到了特别关注，或得到特定资源倾斜，可作适当配置。等级选择来看，3Y-7Y期限低等级城投债信用利差水平高且等级利差处于相对较高的历史分位数，兑付风险可控的情况下投资性价比较高。期限选择来看，城投债期限利差整体压缩，低等级1Y以内和中低等级3Y-2Y整体处于近五年较高分位数，具备一定性价比。需要关注的是债市调整可能对城投债估值产生影响，或造成资管产品净值波动。